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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

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　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发宏观周度述评（第62期）

　　广发宏观周度述评（第1-61期 ，复盘必读）

　　内容

　　第一，AI和地缘影响下菲利普斯曲线还能稳定吗？传统的菲利普斯曲线（Phillips Curve）描述的是失业率与通货膨胀之间的取舍：经济扩张时失业下降
，工资和物价上涨压力增大，通胀上升；经济收缩时失业率上升 ，工资和物价下行压力加大
，通胀下降 。

　　2025-2026年的欧美经济大致处于二者之间的相对均衡状态，所以市场有“金发女郎”阶段的说法（Goldilocks Economy）
。以美国为例 ，2025年全年 、2026年一季度失业率均值皆为4.3%
、CPI均值皆为2.7%
，均不高不低。按照市场前期理解，美联储后续亦存在操作弹性：如果就业压力有所上升 ，则美联储小幅降息；如果通胀压力有所上升
，则美联储维持利率不变，均有望实现菲利普斯曲线的继续均衡 。

　　但当下有两个线索在增加上一过程的复杂性：

　　一是AI影响就业
。5月初公布的4月美国非农就业数据虽然依然不错 ，但信息业（-1.3万人）和金融业（-1.1万人）这两个距离AI应用最近的行业就业下降明显
，这意味着AI高暴露行业的就业变化开始出现，后续怎么演变存在不确定性 ，需要继续观察。逻辑上来说，如果失业率出现明显上行
，则会影响企业盈利和现金流，AI资本开支的可持续性也会受到影响 。所以我们提出“美国经济看就业 ”。

　　二是地缘影响通胀
。5月12日公布的4月美国CPI同比增3.8% ，为2023年5月以来最高；5月15日公布的日本PPI同比增长4.9%
，为2023年5月以来最高。通胀是前期油价上涨的结果，同时油价仍继续受地缘政治影响 。5月15日在美伊局势升温的背景下 ，布伦特原油价格进一步上行至109.3美元/桶
。5月15日10年、30年美债收益率分别上行至4.59% 、5.12%
，其中30年国债收益率高于2023年10月19日的5.11%，创2007年7月以来最高。5月15日英国10年期国债收益率上行至5.85% ，为1998年3月以来最高 。5月14日日本10年期国债收益率为2.63%
，为1997年6月以来最高
。

　　上述两个线索影响市场原本对菲利普斯曲线的理解，即失业率来自技术冲击 ，通胀率来自供给冲击
，均是需求周期之外的变量。在风险情形下，可能出现海外经济的“高失业率+高通胀
”组合 。这是上周全球风险资产出现较明显避险情绪的主要原因
。当然 ，目前两个线索并不是板上钉钉，仍有很多待观察项
，市场本质上还是按照“贝叶斯定价”的原则去反映；前期全球权益市场上行较为集中，赔率不够从而脆弱性上升是另一原因。

　　第二 ，全球资产重估高油价常态化
，NACHO叙事抬头 。股市风偏承压，“油价—通胀—加息预期—宏观折现率 ”冲击是关键约束 ，全球科技股高位震荡
，韩国股市触发熔断
。美债利率“熊平
”转“熊陡”，10年期触及4.6%、30年期超5.1%。英债暴跌 ，欧日债利率亦上行 。中国资产冲高回落
，但A股较港股
、中概股更显韧性，科技主线前半周相对强势 ，14-15日引领调整。

　　一是全球股市风偏承压
，美股芯片股高位震荡，七姐妹内部分化 ，能源领涨，可选与小盘股承压
。欧股普调
，日韩领跌，韩国股市一度触发熔断。我们编制的大类资产轮动指数周均变动升至133次（上周131次） 。MSCI发达市场上涨0.01% ，新兴市场下跌1.53%
。美股三大指涨跌不一。纳指平、标普涨 、道指跌
，录得-0.08%
、0.13%、-0.17% 。标普500恐贪指数震荡上升至161.89
。VIX 、VVIX指数均小幅抬头，分别至18.43%
、92.94%。

　　美股结构保持分化 。（1）芯片股相对韧性 ，多次反弹收复跌幅
。费城半导体指数周跌1.59%。（2）美股七姐妹分化
，美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨1.05% 。英