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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

　　泡泡玛特是能持续造血的IP平台
，还是恰好撞上风口的爆款制造商？

　　数据分析|中央财经大学 王紫炫 王金鑫

　　赵艺萌 宋秉懋（王彦超教授研究团队）

　　文|《中国企业家》记者 李艳艳

　　见习编辑|李原 编辑|何伊凡

　　头图来源|中企图库

　　一只毛绒精灵，两种极端叙事。

　　4月30日晚10点 ，泡泡玛特首款冰箱产品在京东和天猫同步开售 。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱
，两个版本各限量999台，均定价5999元
。截至开售 ，京东平台预约人数超6万
，开售即罄。

　　二手市场瞬时沸腾 。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元
。还有购入者直言 ，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。

　　6天后的5月6日
，泡泡玛特创始人 、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期 ，就在“理性灭火” 。他透露
，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布
、线下营销和多类开店、授权的合作 ，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年
。

　　一脚刹车下去
，踩出两种现实。

　　3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元 ，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元
，增长284.5%；毛利率72.1% 。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46% ，两个交易日累计跌幅超30%。

　　摄影：吴莹

　　截至5月8日收盘
，泡泡玛特报收168.10港元
。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点 ，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。

　　就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际
，剧情发生戏剧性反转 。以价值投资著称的段永平，从3月起 ，便在“雪球
”上力挺泡泡玛特
，宣称自己是王宁的粉丝
。5月7日，段永平宣布清仓中国神华 ，全额换仓买入泡泡玛特。

　　市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照
，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解 。

　　过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口
。LABUBU进化为全球现象级消费符号 ，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元
，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748% ，TikTok渠道登顶美国销售榜 。员工规模破万
，公司市值高点突破4200亿港元
。

　　但高速运转的机器内部，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元 ，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑 。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”
，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置
。

　　当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内 ，与热潮相向而行 。他给2025年的公司业绩打90到95分
，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1 ”，“只有别人认为你很爽 ，实际上自己压力很大
”
，2026年则是“进站维修年”
。

　　王宁 来源：受访者

　　要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能 、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性 ，蚕食消费者的收藏信心
，最终反噬毛利率与品牌调性 。这是泡泡玛特的增长悖论
。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织 ，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗？

　　泡泡玛特到底是一家能持续造血
、穿越周期的IP平台
，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化 ，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟 。

　　本文将基于财务视角
，从估值逻辑 、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界
。

　　市场慌了：一个满分答卷 ，三个不安信号

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